摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居(jū)民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可(kě)能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁strong>

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月如来佛祖最怕的一个人，如来佛祖的克星是谁(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利(lì)率策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到(dào)数据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对(duì)4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期变化。