文(wén)：天风(fēng)宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据(jù)却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的(de)广泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入(rù)，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利(lì)润和(hé)现金(jīn)流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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