来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我(wǒ)国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据(jù)来观(guān)察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的(de)结(jié)构(gòu)，但可以(yǐ)用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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