《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全(quán)年的投资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回(huí)调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一(yī)步验(yàn)证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的(de)现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根(gēn)据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明(míng)确(què)的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式rong>CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌(diē)和生产(chǎn)资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。