平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化(huà)的主因(yīn)。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义G感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内DP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续(xù)对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各(gè)地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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