平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热(rè)、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情(qíng)多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少)峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在(zài)居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的(de)环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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