文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这(zhè)些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔(gé)离，创投(tóu)泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨。

　　有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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