文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个(gè)较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fá珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来(lái)看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定(dìng)资(zī)产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到(dào)影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对(duì)新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市(shì)场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的(de)限额(é)空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动(dò珠海一共几个区最繁华的是哪个街区，珠海几个区？哪个区好？ng)的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决(jué)心。二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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