《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大(dà)的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到(dào)投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了台(tái)的政策(cè)更多地(dì)在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了事实。除(chú)了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是(shì)人，作为(wèi)投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略(lüè)布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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