文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一(yī)是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过(guò)了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷(dài)大(dà)幅投(tóu)向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情(qíng)而推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了(le)专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部(bù)门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产(chǎn)，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍(réng)受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度(dù)末，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具(jù)属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间(jiān)内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的态500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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