“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的(de)关注(zhù)度从板块(kuài)向单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实(shí)主(zhǔ)要还(hái)是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企(qǐ)进行(xíng)举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉到(dào)机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速(sù)的(de)开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市(shì)；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的(de)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语uò)张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(rán)而(ér)然就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房(fáng)企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商(shāng)，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消(xiāo)费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金地集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青(qīng)睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业(yè)，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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