《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价(jià)效率不稳(wěn)定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资者很(hěn)重要的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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