摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于(yú)去年同期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人(rén)员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬(xún)的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的利(lì)多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限(xiàn)票(piào)据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的(de)反弹，三者(zhě)均(jūn)反映(yìng)出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债(zhài喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹)券(quàn)-存单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中(zhōng)位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续(xù)下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设(s喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹hè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。<喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹/p>

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 喝康宝莱奶昔减下来会反弹吗，康宝莱奶昔减肥成功后会不会反弹