文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问题(tí)不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　4斤是多少克，0.4斤是多少克"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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