《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略(lüè)的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋(qū)势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹(yīn)。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱<三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹/strong>。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在(zài)经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策(cè)或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期基(jī)数(shù)较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的(de)灵活(huó)性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基(jī)本(běn)面预(yù)期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。