摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要(yà什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试o)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前批额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数(shù)据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素(sù)法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率延续下行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析，什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超预期变(biàn)化。

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