文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来(lái)看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发(fā)达经济(jì)体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资(zī)需求偏弱，而部(bù)分(fēn)国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激(jī)效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费(fèi)对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的(de)抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债乌龟最长寿命是多少年的，乌龟最长寿能活多少年。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从去年开始(shǐ)，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在(zài)今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于(yú)房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期(qī)。

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