摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金(jīn)，在(zài)4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维持高位人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思　

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 人死后尾七是什么意思，头三尾七是什么意思