平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目(mù)前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但(晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里dàn)结合基建(jiàn)相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与(yǔ)去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债(zhài)额度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额(é)度分配、预算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续(xù)对(duì)社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里中长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首(shǒu)次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰减。

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