文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资(zī)馈赠的意思金(jī馈赠的意思n)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然(rán)处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格上(shàng)行的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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