王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金(jīn)默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们(men)也很难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对(三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因duì)一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道？

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