来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国(guó)内部需(xū)求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据(jù)测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货(huò)币(bì)量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门(mén)的(de)资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当(dāng)于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然偏弱。含盐率公式的3种，盐水的含盐率公式trong>

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。