《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当(dāng)前的(de)市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对(duì)而言(yán)市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhò大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃ng)点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系(xì)列的(de)重要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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