文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中小银行(xíng)）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样(yàng)的连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要(yào)小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的(de)不(bù)是大(dà)型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的(de)水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的(de)创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很(hěn)难真正伤(shāng)害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预(yù)期

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