《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱修复禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思trong>

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的(de)出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财出现了(le)明显的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲(yù禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思)望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产业周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资料价(jià)格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。