文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导致顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预(yù)期交易(yì)，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及(jí)预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。

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