5月13日，年内首只央企主题(tí)ETF——华(huá)泰柏瑞中证央企红利(lì)ETF发(fā)布公告称，其累计有效认购申请份额总额(é)超过20亿份发行上限，将启动比例配(pèi)售(shòu)。这则(zé)小公告体现出市场(chǎng)对这一“中特(tè)估”主题的追捧力度。

　　实际上，近期围绕着“中特(tè)估”的行情，市场关注度非(fēi)常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更(gèng)成为这一波“中特估”行情的催化剂。实际上，早在(zài)去年底(dǐ)及今(jīn)年一季(jì)度，一些基金经(jīng)理开始(shǐ)调仓(cāng)换股“中(zhōng)特估(gū)概念”。

　　目(mù)前“中(zhōng)特估”资金面、情(qíng)绪面、估值方式等问题成为市场关注(zhù)焦点，中国基(jī)金报采(cǎi)访多位投研人士(shì)，解析“中特估”这些焦点(diǎn)问题(tí)。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发(fā)行(xíng)

　　行情催(cuī)化剂？

　　市场对(duì)“中特估(gū)”主(zhǔ)题积(jī)极追捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞(ruì)中证央企红利ETF罕见出现启动(dòng)“比(bǐ)例(lì)配售”情况，今年场内多(duō)只“中字头”ETF也持续“吸金”，15只央企、国(guó)企ETF合计(jì)“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企主题基金发行，市场对此充(chōng)满期(qī)待，如5月15日就有3只央企回报ETF，后续跟踪央企科技引领、央(yāng)企现代(dài)能源(yuán)等(děng)ETF也将获批发行，更有扎堆上报的央国(guó)企基金在排队入市。

　　这些或成为(wèi)这(zhè)一波“中特估”行(xíng)情的催(cuī)化剂。

　　融(róng)通红(hóng)利(lì)机会基金经理何龙表示，央企ETF发(fā)行在(zài)情绪上(shàng)是构成催化因素的，近(jìn)期(qī)银行股(gǔ)大涨的一个催化因素就是积极推(tuī)介相关央企ETF的发行(xíng)。

　　“随(suí)着央企(qǐ)ETF的(de)发行，和诸(zhū)多主题基金的申报发行，我认(rèn)为确实(shí)会成为引爆行情(qíng)的催化剂，基本面、资金面、政(zhèng)策面都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可(kě)能(néng)独(dú)领风骚。”万(wàn)家基金章恒更是表示(shì)。

　　同样，博(bó)时基金指数与量化投资部基(jī)金经理杨振建就表示，近期密集申报的国央(yāng)企(qǐ)主题基金主要(yào)涉及(jí)“股东回报”、“科技引(yǐn)领”、“现代(dài)能源”几大主题，这(zhè)样的(de)布局可以更好支持央(yāng)国企的(de)估值重塑。

　　“央企ETF的发行将成(chéng)为(wèi)行情(qíng)进一(yī)步上涨的催化(huà)剂。去年(nián)以(yǐ)来公募(mù)基金(jīn)发行整(zhěng)体平淡，近期多只国央(yāng)企主题基(jī)金申(shēn)报(bào)和发(fā)行，行情火热(rè)下将(jiāng)为(wèi)市场(chǎng)带来增量资金，有望推动(dòng)进一步上涨。”杨(yáng)振建进一步表示。

　　此外，银华基金ETF业(yè)务总监王帅认为，公(gōng)募基金(jīn)积极布局央国企主题基金，一方面是因为新(xīn)一(yī)轮深化(huà)国企改革的大幕将(jiāng)拉(lā)开，叠加“中特估”概(gài)念，央国企(qǐ)上市公司(sī)的投资价(jià)值凸(tū)显，该主(zhǔ)题的基金将为(wèi)投(tóu)资者提供更丰富的工(gōng)具以(yǐ)参与到央(yāng)国企投资。另一方(fāng)面是落实公募(mù)基金(jīn)行业高质量发(fā)展的要求，引导更多资(zī)金参与央国企(qǐ)改(gǎi)革，更(gèng)好发(fā)挥公募基金(jīn)服务资(zī)本市场改革、服务实体(tǐ)经济和国(guó)家战略的作用。

　　王(wáng)帅(shuài)表示，未(wèi)来央企ETF的发(fā)行将为央企相(xiāng)关标的和板块带来增量资金，提升交(jiāo)易活跃度(dù)，有(yǒu)望成为中特估行情的催化(huà)剂。

　　存量市场中变赛(sài)道

　　积极调仓换(huàn)股？

　　2023年以来，市(shì)场结构性行情明显，中特估和人工智能成为两大明显的主线，而新(xīn)能源(yuán)等前(qián)期热(rè)门赛道股冷却，在(zài)此背景下，一些基金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金(jīn)经理(lǐ)章恒直言，自(zì)己目前重(zhòng)点关注(zhù)三大行业(yè)，火电(diàn)、券商、军(jūn)工，这三大行业主要是央企或地方国(guó)资所在(zài)的(de)行(xíng)业(yè)，民营(yíng)企业占比较少。

　　“首(shǒu)先(xiān)是基于(yú)行业(yè)本身基(jī)本面在今年会有重大的向(xiàng)上变化的机会(huì)，比如火电，会(huì)受益于煤炭价(jià)格(gé)的下跌，扭亏(kuī)为盈；券商，会受益于今(jīn)年市场成交量的放(fàng)大，盈利(lì)大幅(fú)增长(zhǎng)等。同时，随着国有企(qǐ)业改革的推进，大概率(lǜ)这(zhè)些企业会进入一(yī)个提质增效、释放(fàng)业(yè)绩的过程。”章恒表示，中(zhōng)特估是过去5年(nián)10年改(gǎi)革的成果，是(shì)非常基本面的(de)，和(hé)他过去1至2年(nián)研究(jiū)投资(zī)思路(lù)也非常(cháng)吻合，为在下半年抓住这(zhè)波中特估的投资机会做好(hǎo)了准备。

　　“去年(nián)年底已开始(shǐ)重视中特估(gū)的投(tóu)资(zī)机会，判断中特(tè)估的机会未(wèi)来三年分两个阶段。”融通红利(lì)机会基金经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就(jiù)是今年以数字(zì)经(jīng)济和“一带(dài)一路”的主题普涨性(xìng)机(jī)会(huì)为主，包括(kuò)低于1倍PB、分红收益率(lǜ)极高的品种，将(jiāng)会迎(yíng)来普涨性的(de)机会。第二阶(jiē)段是(shì)未(wèi)来两年，在主题性机会消(xiāo)散以后，基(jī)于顶层设计(jì)对国央经(jīng)营管(guǎn)理价值(zhí)导向(xiàng)变(biàn)化，我们判断经(jīng)营成(chéng)果随之改变是(shì)一(yī)个慢变量，会在未来(lái)两年体现在每一个(gè)央国企的报表中。

　　何龙强(qiáng)调，目前(qián)在挖掘(jué)公司(sī)经(jīng)营层面可能发生显著正向变化的个股提前进(jìn)行布局，比(bǐ)如(rú)医药和消(xiāo)费等行业。

　　其实一(yī)季报已经显露出(chū)不少基金在(zài)行动。国(guó)金(jīn)证券研究所数(shù)据显示，偏(piān)股主动型基金2022年年报前十大重(zhòng)仓股(gǔ)股票池中，“中特估(gū)”概念占偏股主动型(xíng)基金持(chí)有股(gǔ)票市值比例(lì)仅(jǐn)有1.18％。而2023年一季报(bào)披露(lù)的持仓中，“中特估”概念占偏股主(zhǔ)动型基(jī)金持有股票市值比(bǐ)例提高到4.19％。

　　“中特估”概念(niàn)股在(zài)偏股主动型(xíng)基(jī)金(jīn)苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义的(de)持仓中(zhōng)，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股主动(dòng)型基金2022年报(bào)及2023年(nián)一季报十大重仓股的数据，剔除个(gè)股涨跌(diē)影(yǐng)响，估(gū)计了各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末股票总(zǒng)市值比(bǐ)例(lì)，一季度超过30％的偏股主动型基金主动加仓(cāng)了“中特估”概念(niàn)股，198只基金(jīn)在2022年(nián)末不持有(yǒu)“中特(tè)估”概念股，但(dàn)在一季度(dù)买入。

　　不(bù)仅如此(cǐ)，中信证券数据统计也显示，一季度主动偏股(gǔ)型公募基金对港股央国企的持股市值比(bǐ)重(zhòng)达到2019年以来(lái)的新高，港股央(yāng)国(guó)企(qǐ)持(chí)股总市值(zhí)占港股持(chí)股(gǔ)总(zǒng)市值的比重由2022年(nián)四季度的(de)25.1％提升至2023年(nián)一季度(dù)的32.9％，远高(gāo)于2020年(nián)低(dī)点(diǎn)时的7.5％。

　　投研上加大(dà)力量？

　　构建国央企(qǐ)专门的(de)股票库(kù)

　　可以说(shuō)中(zhōng)国特色估值体系(xì)，正深(shēn)刻影(yǐng)响(xiǎng)基(jī)金公司的投(tóu)研(yán)，落实到日常的投研流(liú)程和实(shí)践之中，不少(shǎo)基(jī)金公司在(zài)加大(dà)投研力(lì)量，更有专门(mén)构建国央(yāng)企(qǐ)股(gǔ)票库。

　　融(róng)通(tōng)红利机会基金经(jīng)理何龙就(jiù)介绍，一(yī)方面，从(cóng)顶层设计改(gǎi)变研究员过(guò)去对(duì)国央企(qǐ)的固定思维，需(xū)要实地考(kǎo)察国央企，并且需要(yào)利用当前国央企愿意(yì)交流的契机，多花精力(lì)去进行(xíng)跟踪发现(xiàn)变化。

　　另一方面(miàn)，融通基金在(zài)行(xíng)动上(shàng)，要求研究员将(jiāng)自(zì)己所覆(fù)盖行(xíng)业的所(suǒ)有(yǒu)国央(yāng)企构建专门的股(gǔ)票(piào)库，并进行长期跟踪(zōng)，包括考(kǎo)察其实地调(diào)研的(de)的(de)成果，了解(jiě)国央(yāng)企经营思路和财务导向(xiàng)的变化，结合行业(yè)趋势和(hé)特(tè)征，寻找(zhǎo)价值(zhí)洼地，发现预期差(chà)。

　　同样的，银华基金ETF业务总监王帅也谈到“认识(shí)”上(shàng)的重(zhòng)视。他表示，通过深入学(xué)习(xí)，对“中特估”有了更(gèn苟以天下之大而从六国破亡之故事是又在六国下矣翻译，苟以天下之大而从六国古今异义g)深刻(kè)的认识(shí)：首先要认识市(shì)场体制机制、行业产业(yè)结构(gòu)、主体持续发展能力等(děng)方面所体(tǐ)现的鲜(xiān)明中国元素和(hé)发展阶(jiē)段特征，“中特估”应该是在此基础(chǔ)上构建(jiàn)的(de)具(jù)有(yǒu)时(shí)代特征(zhēng)和(hé)中国特色、符合国家战略(lüè)导(dǎo)向的估值体系(xì)，而不是简单套(tào)用(yòng)国外的传统估(gū)值模(mó)型(xíng)。

　　“中特估是(shì)一种新(xīn)的提(tí)法(fǎ)，但是这个概念所(suǒ)涉及到的行(xíng)业和公(gōng)司，一(yī)直在发(fā)生的(de)变化(huà)。”万家基金经理章恒表示，万家(jiā)基金一直非常关注传统产业的变化，诸如煤炭、金融、建(jiàn)筑等多个(gè)领域，因(yīn)此也是(shì)一(yī)定能够(gòu)抓住中(zhōng)特估这波行情(qíng)的机会的。同时，随着(zhe)时局的变化，也在(zài)增加相关行业的研究力量(liàng)。

　　此外，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)魏凤春表示(shì)，积极践行(xíng)中国特色的估值体系是资本市场使命，投(tóu)资者需要学(xué)习领会(huì)并针对原有的(de)估值体(tǐ)系进(jìn)行改造，以适应现实的(de)需要。明确该(gāi)体系(xì)的框架是(shì)第(dì)一位的工作(zuò)，合(hé)理设置指标也非(fēi)常重要，投资者的(de)认可(kě)和实施是最终该(gāi)体系能否具备(bèi)长期价值的基(jī)础。不过，他也提醒，人为的(de)拔估值是(shì)很大的认知(zhī)误区，市场化认可是基本的常识(shí)，不(bù)可(kě)误(wù)判。

　　体现(xiàn)社会价值与国(guó)家战略价值

　　新估(gū)值方式(shì)？

　　央国(guó)企是(shì)国民(mín)经济的(de)支柱，国企央企发展要符合(hé)国家战略发展(zhǎn)发向，更需(xū)要承担社会公共责任(rèn)等。而这(zhè)些都应该考虑进估值(zhí)体(tǐ)系之中，也引发市场关注(zhù)。

　　多数受访(fǎng)的基金经理认为(wèi)，对于国央企的估值方式要充分体(tǐ)现企(qǐ)业(yè)的社会(huì)价值(zhí)与(yǔ)国家战略价值，目前已(yǐ)经形成了初步(bù)的企(qǐ)业社会价值评(píng)价(jià)体系。

　　“如何定价国有企业承(chéng)担(dān)社会(huì)价值、符合(hé)国家战略发展的(de)价值？首要任务就构(gòu)建(jiàn)中国特色的价(jià)值评价体系(xì)，改变从以(yǐ)私人股东(dōng)权益出发，现金(jīn)流折现为主(zhǔ)要(yào)方法的单(dān)一价值估值体系，转向社会整体价值(zhí)观念、纳入中国特(tè)色(sè)的(de)ESG评价(jià)体系，充(chōng)分体现企(qǐ)业的社会价(jià)值与国家战略价值。”博时基金指数与量化(huà)投(tóu)资部基金经理杨振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资委指导国内团队对于中(zhōng)国(guó)特色ESG披露与评(píng)价(jià)体系(xì)不断探索，结合(hé)国际通用规(guī)则(zé)，目前已经形成了(le)初(chū)步的(de)企(qǐ)业(yè)社(shè)会价值评价体系，其中包括《企(qǐ)业(yè)ESG披露指南》、《中央企业上市(shì)公司环境(jìng)、社(shè)会(huì)及治理(lǐ)（ESG）蓝皮(pí)书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务总(zǒng)监、基金经理(lǐ)王(wáng)帅也认为，“中特估”应该是(shì)注(zhù)重(zhòng)企(qǐ)业价值的可持续估值，要重(zhòng)视(shì)股东、员工和(hé)社会(huì)责(zé)任等(děng)要素对企业稳健成长(zhǎng)的重(zhòng)大(dà)意义(yì)，重视稳(wěn)定的现金流(liú)、持续增(zēng)长的盈利、科技创(chuàng)新对提升企业内在(zài)价值(zhí)的积极作用，这样有利(lì)于(yú)提(tí)高估值定价模型的科(kē)学(xué)性和有效性。

　　“在(zài)指数编制、策略构建等实务工作中(zhōng)，都有成熟(shú)的量化(huà)指标可以使用(yòng)，包括净资产收益率、营业现金比(bǐ)率、资产负债率、研发经(jīng)费投入强度等等(děng)。”王帅也表示。

　　嘉实金融(róng)精选基金经(jīng)理李(lǐ)欣更细致(zhì)分析在估值思维、估值结(jié)论、估值判断上有变化，尤其是估值的(de)方法和指标上，他认为其包括产业链上下游的衡量(liàng)、全要素成本等，以及在纵向和横向(xiàng)上的研究(jiū)，强调政策(cè)优惠、产业发展、市(shì)场竞争力和可持续发展等各(gè)种因(yīn)素与企业价(jià)值的关系。这些因素在对估值结论(lùn)和判断的影响上，也(yě)使得中国特色的(de)估值体系与传统的估(gū)值体系(xì)有所不同(tóng)。

　　“所(suǒ)以估值思维的变(biàn)化，还(hái)有估值(zhí)结论和估值判断的变化，都是为了更好地适(shì)应中国的市场和经济(jì)特(tè)点，提供更精准、更合理(lǐ)的企业估值信息。”李欣(xīn)表示。

　　不过，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家魏凤春直(zhí)言，这需要(yào)在实践(jiàn)中进行探索(suǒ)，目前尚没有公(gōng)认的指(zhǐ)标可以使用。

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