摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需(xū)求(qiú)修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居(jū)民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(zī)者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币(bì)政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期变化。

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