《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢>：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出(chū)大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季度社融(róng)信贷提(tí)前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现(xiàn)了(le)明显的回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)卫生委员的职责有哪些内容，卫生委员的职责有哪些呢基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。