核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段(duàn)时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年(nián)年(nián)初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中(zhōng)报的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消(xiāo)费(fèi)结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济(jì)。

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