核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了(le)资金的(de)循环效(xiào)率(lǜ)和(hé)对(duì)经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续(xù)走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端(挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信duān)驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是(shì)社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力(lì)。

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