来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我(wǒ)国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标(biāknocked什么意思，knocking什么意思o)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货(huòknocked什么意思，knocking什么意思)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就(jiù)会客(kè)观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么(me)形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目(mù)前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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