平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居(jū)民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月(yuè)的(de)1东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作0％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别(bié)同比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个(gè)月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　<东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作strong>总体看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据(jù)融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(d东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作á)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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