《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(s选择复句例子十个，选择复句例子5个hèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而(ér)市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支选择复句例子十个，选择复句例子5个an style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>选择复句例子十个，选择复句例子5个(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的(de)上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济(jì)学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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