文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结束(shù)后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下(xià)几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开(yāng)行的(de)具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增速礼字五笔怎么打字，礼字五笔怎么打字五笔怎么打开较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过快收紧。

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