摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社(shè)融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ng>4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来(lái)看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(l学跆拳道考级国家认可吗知乎，学跆拳道考级国家认可吗女生ǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。