王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益(yì)资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只(zhǐ)夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质(zhì)利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字　因此，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的(de)经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格局(jú)。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从事(shì)小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定(dìng)的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业(yè)研(yán)究方法探(tàn)讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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