来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì2l是多少毫升 2l是多少升)的，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一(yī)般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的(de)现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货(hu2l是多少毫升 2l是多少升ò)币(bì)创(chuàng)造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，2l是多少毫升 2l是多少升并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡(héng)量的(de)货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)月(yuè)的(de)居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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