摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年(nián)同期(qī)。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年(nián)同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储(chǔ)带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发(fā)力的(de)担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中(zhōng)，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济(jì)超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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