文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的(de)金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的(de)杠杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月资(zī)金面情(qíng)况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场(女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么期交易，预(yù)计(jì)利率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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