王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的(de)考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的(de)是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那(nà)么(me)这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去(qù)三年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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