平安首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.942周是几个月，42周是几个月保质期％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌(diē)，142周是几个月，42周是几个月保质期0年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此前(qián)报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合42周是几个月，42周是几个月保质期考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产(chǎn)，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

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