摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布(bù)4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存(cún)款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，gta5怎么切换角色当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公(gta5怎么切换角色gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　gta5怎么切换角色g>风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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