核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗较高(gāo)增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的(de)力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资(zī)需(xū)求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng)品(pǐn)消费需(xū大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续(xù)走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增(zēng)速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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