文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)却(què)仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提(tí)蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带(dài)来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了工具“有(yǒu)进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况(k蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了uàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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