《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我们(men)的(de)观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一(yī)次(cì)对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸(mào)零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大(dà)家对(duì)出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一(yī)路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rè不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思n)为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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