《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市(shì)场(chǎng)已(yǐ)经提前交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地(dì)在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现(xiàn)一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明确的(de)：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗rong>现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务(wù)等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么(me)最高科技的(de)领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩(suō)小国佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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