平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持(chí)平(píng)于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且提前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米>一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力(lì)度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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