来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部(bù)需(xū)求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝(jué)大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的(de)时代，人(rén)们用自己(jǐ)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民(mín)来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货(huò)币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的(de)投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了(奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民(mín)接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàn奶茶色口红适合什么肤色的人，肉桂奶茶色口红适合什么肤色g)，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资(zī)需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居(jū)民(mín)负(fù)债端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净(jìng)融资(zī)需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系统性的(de)工程(chéng)。

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