“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过去(qù)十年的系(xì)统(tǒng)性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度(dù)从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的(de)信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到(dào)钱，其实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地(dì)产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特(tè)别重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本(云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖běn)是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳(wěn)健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让房企重蹈(dǎo)此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年(nián)市(shì)场没(méi)有想象得那(nà)么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负(fù云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖)债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规(guī)避(bì)公司净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在(zài)60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实(shí)会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置(zhì)混合(hé)型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报，该资产(chǎn)公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出(chū)表(biǎo)现(xiàn)，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月(yuè)线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实(shí)现(xiàn)归属于上市公(gōng)司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大云肖是哪几个生肖 云属于什么生肖(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)股票(piào)还有金地集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是(shì)归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到(dào)产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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